… von Risiko, dem Wesen von Investitionen und überhaupt.
Jedes Jahr schreibt der Vorstand der Holdinggesellschaft Berkshire Hathaway einen „Brief an die Aktionäre“. Im aktuellen findet sich neben der Darstellung des Geschäftsverlaufs ein 3-seitiger Aufsatz über das Wesen von Investitionen, den ich fundamental erhellend finde. Eine Zusammenfassung und Erläuterung:
Warren Buffett beginnt mit der Erinnerung, was Investitionen – hier gleichbedeutend mit „Sparen“ – eigentlich ist: das Hergeben von Geld in der Gegenwart, um in Zukunft mehr zurückzubekommen. Aber, so Buffett, das sei ungenügend, weil genauer geht es um die gegenwärtige Übertragung von Kaufkraft auf andere, in der begründeten Erwartung, in Zukunft mehr Kaufkraft zurück zu erhalten -und zwar nach Steuern. Oder, pointierter: gegenwärtiger Konsumverzicht im Vertrauen auf künftige Steigerung der Konsumfähigkeit.
Diese Definition, so Buffett, erzwingt eine wichtige logische Schlussfolgerung: das Risiko einer Investition könne eben nicht mit seiner Schwankung (wie es üblich ist) gemessen werden, sondern nur an der Wahrscheinlichkeit, dass diese Investition über den geplanten Anlagezeitraum einen Kaufkraftverlust beschert. Solange am Ende des geplanten Zeitraums eine gesteigerte Kaufkraft resultiert, sind die Schwankungen einer Veranlagung unerheblich. Und umgekehrt kann eine nicht-schwankende Veranlagung voller Risiko sein.
Buffett unterscheidet 3 fundamentale Kategorien, in die letztlich alle Investitionen fallen:
Geld- oder währungsbasierte Veranlagungen wie Geldmarktfonds, Anleihen, Bankguthaben, Sparbücher, etc. Die meisten dieser Instrumente gelten als “sicher“; in Wahrheit gehören sie zu den gefährlichsten. Ihre Schwankung mag null sein, ihr Risiko aber langfristig hoch.
Diese Instrumente haben im letzten Jahrhundert die Kaufkraft von Investoren zerstört, sogar wenn regelmäßig Zinsen und Tilgungen gezahlt wurden. Dieses „hässliche“ Ergebnis wird immer wieder eintreten, weil letztlich Regierungen den Wert des Geldes bestimmen und systemische Kräfte sie immer wieder zu einer Inflationierung treiben; und: „from time to time such policies spin out of control“. Es ist unmöglich, das nicht als Warnung vor unserer gegenwärtigen Situation zu sehen.
Buffett bezieht sich auf die bekannte, aber irgendwie doch immer wieder erstaunliche Wirkung von Inflation: in den letzten 50 Jahren hat der US-Dollar 86% seines Wertes verloren; nach Inflation und Steuern blieb einem Staatsanleiheninvestor genau Null. Wichtig ist jedoch der Hinweis von Buffett, dass dieses Verhältnis sich in den Zeiten drastisch ändert: in den 80ern Jahren waren die Zinsen so hoch, dass Anleihen-Investoren ein deutlicher Kaufkraftgewinn blieb; die derzeitigen Zinsen können nicht im Entferntesten das Kaufkraftverlustrisiko der Investoren kompensieren: Anleihen sollten derzeit mit einem Gefahrenhinweis versehen werden; er zitiert ein bekanntes Bonmot: „Bei den derzeitigen Bedingungen bringen Anleihen nicht mehr risikofreie Erträge, sondern ein ertragsfreies Risiko.“
Die zweite wesentliche Kategorie sind Anlagen, die nie irgendetwas produzieren werden, aber die gekauft werden in der Hoffnung, dass irgendjemand anderer in der Zukunft noch mehr dafür zahlen wird. Diese Art Anlage benötigt eine stets wachsende Zahl an Käufern; die Investoren sind nicht von einem Glauben an die Produktivität der Anlage selbst beseelt – diese wird immer leblos bleiben – sondern von ihrem Glauben daran, dass andere sie hinkünftig noch heftiger begehren werden.
Buffett redet hier natürlich über Gold, die derzeitige (2012) Lieblingsinvestition. Gold habe zwei entscheidende Nachteile: es ist zu nichts nutze und erzeugt auch nichts: „If you own one ounce of gold for an eternity, you will still own one ounce at its end.“
Buffett nutzt einen schönen Vergleich: der gesamten Goldvorrat der Welt – zusammengeschmolzen ein Würfel von rd 20 m Seitenläge – hat zu aktuellen Preisen (1750 $/Unze) einen Wert von 9,6 Billionen Dollar.
Für dieses Betrag könnte man einen zweiten „Haufen“ kaufen – etwa das gesamte Agrarland der USA (jährliche Produktion im Wert von 200 Mrd $) sowie 16 mal Exxon Mobil (die profitableste Firma der Welt, 40 Mrd $ jährlicher Gewinn). Nach diesem Shoppingtour wäre immer noch 1 Billion für den laufenden Gebrauch übrig. Wer würde den Würfel wählen?
In einem Jahrhundert hätte das Agrarland unfassliche Mengen an Getreide, Baumwolle und anderem erzeugt – und würde dies weiterhin tun, unabhängig von der jeweiligen Währung. Exxon Mobil hätte vermutlich Billionen an Dividenden ausgeschüttet und säße immer noch auf Ressourcen im Wert von weiteren Billionen. Der Goldwürfel säße in unveränderter Größe weiterhin völlig nutzlos da. „You can fondle the cube, but it will not respond.“
Buffett gibt zu, wenn in 100 Jahren Panik herrscht, würden die Leute vermutlich wieder auf Gold zurückgreifen. Aber, so sein fundamentales Credo, er ist sich sicher, dass der Wert des Goldwürfels über 100 Jahre deutlich geringer gewachsen sein wird als der des zweiten Haufens.
Diese ersten 2 Kategorien erfreuen sich der größten Beliebtheit in Zeiten der Angst. Buffett bevorzugt erwartungsgemäß die dritte Kategorie: Investitionen in produktive Unternehmungen, egal ob Unternehmen, Agrarwirtschaft oder Immobilien. Idealerweise sollten diese in inflationären Zeiten einen Ertrag erwirtschaften können, der die Kaufkraft erhält und dabei nur ein Minimum an neuem Kapital benötigen. Aber auch kapitalintensive Branchen sind den währungsbasierten oder unproduktiven Anlagen überlegen.
toxic dreams, Foto: Michael Rausch-Schott
Buffett endet seine Darstellung mit einem Glaubensbekenntnis an die produktive Kraft der Menschen (nun ja, in dem Fall der USA): Egal ob die Währung in 100 Jahren wie heute Papier ist, oder Gold, Haizähne oder Muscheln: Menschen werden ein Stückchen Arbeitszeit für ein Coca-Cola oder einen Schokoriegel eintauschen. Die Wirtschaft wird mehr Waren bewegen, mehr Essen konsumieren und mehr Wohnraum benötigen: „People will forever exchange what they produce for what others produce.“
Für nüchterne Europäer mag dieses Glaubensbekenntnis übertrieben enthusiastisch klingen, aber ich denke, es ist für das Denken über Investitionen tatsächlich zentral: ohne den Glauben an die Produktivität von Menschen und deren Organisation in komplexen Tauschsystemen macht keine Investition Sinn: bei einem Rückfall in Subsistenzwirtschaft wird es niemanden mehr geben, der auch nur darüber nachdenken würde, einen Goldbarren zu kaufen (wozu, wenn es keine Tauschwirtschaft gibt?) und ganz sicher gibt es keine Staaten, die ihre Schulden abtragen können. Und wenn es aber die produktiven Tauschsysteme weiterhin gibt, dann sind produktive Unternehmen, die etwas Nützliches herstellen, tatsächlich die sicherste aller Investitionen.
Oktober 2012
Der gesamte „Chairman’s Letter“ findet sich hier; der hier besprochene Auszug (pp 17-19) ist hier.