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Was das Orakel spricht: Warren Buffets Erklärungen …

by georg on Oktober 29th, 2012


… von Risiko, dem Wesen von Investitionen und überhaupt.

Jedes Jahr schreibt der Vorstand der Holdinggesellschaft Berkshire Hathaway einen „Brief an die Aktionäre“. Im aktuellen findet sich neben der Darstellung des Geschäftsverlaufs ein 3-seitiger Aufsatz über das Wesen von Investitionen, den ich für fundamental erhellend finde. Eine Zusammenfassung und Erläute­rung:

Warren Buffet beginnt mit der Erinnerung, was Investitionen – hier gleichbe­deutend mit „Sparen“ – eigentlich ist: das Hergeben von Geld in der Gegen­wart, um in Zukunft mehr zurückzubekommen. Aber, so Buffet, das sei unge­nügend, weil genauer geht es um die gegenwärtige Übertragung von Kaufkraft auf andere, in der begründeten Erwartung, in Zukunft mehr Kaufkraft zurück zu erhalten -und zwar nach Steuern. Oder, pointierter: gegenwärtiger Konsum­verzicht im Vertrauen auf künftige Steigerung der Konsumfähigkeit.
Diese Definition, so Buffet, erzwingt eine wichtige logische Schlussfolgerung: das Risiko einer Investition könne eben nicht mit seiner Schwankung (wie es derzeit üblich ist) gemessen werden, sondern nur an der Wahr­scheinlichkeit – seiner begründeten Wahrscheinlichkeit – seinem Besitzer über den geplanten Anlagezeitraum einen Kaufkraftverlust zu bescheren. Solange am Ende des geplanten Zeitraums eine gesteigerte Kaufkraft resultiert, sind die Schwankungen einer Veranlagung unerheblich. Und umgekehrt kann eine nicht-schwankende Veranlagung voller Risiko sein.

Buffet unterscheidet 3 fundamentale Kategorien, in die letztlich alle Investitio­nen fallen:
Geld- oder Währungsbasierte Veranlagungen wie Geldmarktfonds, Anlei­hen, Bankguthaben, Sparbücher, etc. Die meisten dieser Instrumente gelten als “sicher“; in Wahrheit gehören sie zu den gefährlichsten. Ihre Schwankung mag null sein, ihr Risiko aber ist gigantisch.
Diese Instrumente haben im letzten Jahrhundert die Kaufkraft von Inves­toren zerstört, sogar wenn regelmäßig Zinsen und Tilgungen gezahlt wurden. Dieses „hässliche“ Ergebnis wird immer wieder eintreten, weil letztlich Regierungen den Wert des Geldes bestimmen und systemische Kräfte sie immer wieder zu einer Inflationierung treiben; und: „from time to time such policies spin out of control“. Es ist unmöglich, das nicht als Warnung vor unserer gegenwärtigen Situation zu sehen.
Buffet bezieht sich auf die bekannte, aber irgendwie doch immer wieder erstaunliche Wirkung von Inflation: in den letzten 50 Jahren hat der US-Dollar 86% seines Wertes verloren; nach Inflation und Steuern blieb ei­nem Staatsanleiheninvestor genau Null. Wichtig ist jedoch der Hinweis von Buffet, dass dieses Verhältnis sich in den Zeiten drastisch ändert: in den 80ern Jahren waren die Zinsen so hoch, dass Anleihen-Investoren ein deutlicher Kaufkraftgewinn blieb; die derzeitigen Zinsen können nicht im Entferntesten das Kaufkraftverlustrisiko der Investoren kompen­sieren: Anleihen sollten derzeit mit einem Gefahrenhinweis versehen werden; er zitiert ein bekanntes Bonmot: „Bei den derzeitigen Bedingungen bringen Anleihen nicht mehr risikofreie Erträge, sondern ein ertragsfreies Risiko.“

Höflicherweise erwähnt Buffet hier gar nicht das weitere Risiko des Aus­falls von Anleihen, eben Staatsanleihen, das derzeit in Europa eindringli­cher auffällt. Ich möchte auf ein weiteres Risiko hinweisen, das in der Form in den USA nicht existiert: das systemische Risiko der Einlagensi­cherung. Obwohl inzwischen allen bekannt ist, dass, so wie die meisten europäischen auch die österreichischen Banken massive Probleme haben, gel­ten Sparbücher nach wie vor als sicher – unter Hinweis auf die Einlagen­sicherung. Diese Haftung aller Banken eines Sektors für einander ist ein wunderbares Instrument, um den singulären Ausfall einer kleinen bis mittleren Bank aufzufangen; bei einem systemischen Kollaps des Sektors – etwa wie 2008 beinahe geschehen durch die enge Verknüpfung der Banken in „toxischen“ Papieren – jedoch kehrt sich der Nutzen in sein Gegenteil: alle Banken werden in den Abgrund gerissen, auch die, die diese systemischen Probleme nicht haben. Ah, aber dann wirkt ja die staatliche Garantie! Nun, ein Nachdenken offenbart, dass diese wenig nutzen kann: angesichts der Höhe der Spareinlagen in Österreich müsste sich der Staat in einem gigantischen Ausmaß neu verschulden, um diese Garantie auszuüben. Aber wer würde in dieser Situation noch Kredit geben – wenn der größte Gläubiger, der, der jederzeit Geld dru­cken kann, also die Banken, gerade kollektiv in Konkurs gegangen ist? Die Garantie würde sich als Bluff erweisen: when the bluff was cal­led, it turned out the state was „all in“ – with no chips remaining.
Zurück zu Warren Buffet:
die zweite wesentliche Kategorie sind Anlagen, die nie irgendetwas pro­duzieren werden, aber die gekauft werden in der Hoffnung, dass irgend­jemand anderer in der Zukunft noch mehr dafür zahlen wird. Diese Art Anlage benötigt eine stets wachsende Zahl an Käufern; die Investoren sind nicht von einem Glauben an die Produktivität der Anlage selbst be­seelt – diese wird immer leblos bleiben – sondern von ihrem Glauben daran, dass andere sie hinkünftig noch heftiger begehren werden.

Buffet redet hier natürlich über Gold, die derzeitige Lieblingsinvestition. Gold habe zwei entscheidende Nachteile: es ist zu nichts nutze und er­zeugt auch nichts: „If you own one ounce of gold for an eternity, you will still own one ounce at its end.“
Buffet nutzt einen schönen Vergleich: der gesamten Goldvorrat der Welt – zusammengeschmolzen ein Würfel von rd 20 m Seitenläge – hat zu ak­tuellen Preisen (1750 $/Unze) einen Wert von 9,6 Billionen Dollar.
Für dieses Betrag könnte man einen zweiten „Haufen“ kaufen – etwa das ge­samte Agrarland der USA (jährliche Produktion im Wert von 200 Mrd $) sowie 16 mal Exxon Mobil (die profitableste Firma der Welt, 40 Mrd $ jährlicher Gewinn). Nach diesem Shoppingtour wäre immer noch 1 Billion für den laufenden Gebrauch übrig. Wer würde den Würfel wählen?
In einem Jahrhundert hätte das Agrarland unfassliche Mengen an Getrei­de, Baumwolle und anderem erzeugt – und würde dies weiterhin tun, un­abhängig von der jeweiligen Währung. Exxon Mobil hätte vermutlich Bil­lionen an Dividenden ausgeschüttet und säße immer noch auf Ressour­cen im Wert von weiteren Billionen. Der Goldwürfel säße in un­veränderter Größe weiterhin völlig nutzlos da. „You can fondle the cube, but it will not respond.“
Buffet gibt zu, wenn in 100 Jahren Panik herrscht, würden die Leute ver­mutlich wieder auf Gold zurückgreifen. Aber, so sein fundamentales Credo, er ist sich sicher, dass der Wert des Goldwürfels über 100 Jahre deutlich geringer gewachsen sein wird als der des zweiten Haufens.
Diese ersten 2 Kategorien erfreuen sich der größten Beliebtheit in Zeiten der Angst. Buffet bevorzugt erwartungsgemäß die dritte Kategorie: in­vestitionen in produktive Unternehmungen, egal ob Unternehmen, Agrar­wirtschaft oder Immobilien. Idealerweise sollten diese in inflationären Zeiten einen Ertrag erwirtschaften können, der die Kaufkraft erhält und dabei nur ein Minimum an neuem Kapital benötigen. Aber auch kapitalintensive Branchen sind den währungsbasierten oder unproduktiven Anlagen überle­gen.

toxic dreams, foto: Michael Rausch-Schott

Buffet endet seine Darstellung mit einem Glaubensbekenntnis an die pro­duktive Kraft der Menschen (nun ja, in dem Fall der USA): Egal ob die Währung in 100 Jahren wie heute Papier ist, oder Gold, Haizähne oder Muscheln: Men­schen werden ein Stückchen Arbeitszeit für ein Coca-Cola oder einen Schokoriegel eintauschen. Die Wirtschaft wird mehr Waren bewegen, mehr Essen konsumie­ren und mehr Wohnraum benötigen: „People will forever exchange what they produce for what others produce.“
Für nüchterne Europäer mag dieses Glaubensbekenntnis übertrieben enthu­siastisch klingen, aber ich denke, es ist für das Denken über Investitionen tat­sächlich zentral: ohne den Glauben an die Produktivität von Menschen und de­ren Organisation in komplexen Tauschsystemen macht keine Investition Sinn: bei einem Rückfall in Subsistenzwirtschaft wird es niemanden mehr geben, der auch nur darüber nachdenken würde, einen Goldbarren zu kaufen (wozu, wenn es keine Tauschwirtschaft gibt?) und ganz sicher gibt es keine Staaten, die ihre Schulden abtragen können. Und wenn es aber die produktiven Tauschsysteme weiterhin gibt, dann, ja dann sind produktiven Unternehmen, die etwas Nützli­ches herstellen, tatsächlich die sicherste aller Investitionen.

Oktober 2012

Der gesamte „Chairman’s Letter“ findet sich hier; der hier besprochene Auszug (pp 17-19) ist hier.

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