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Aktien teuer oder nicht teuer?

by georg on September 23rd, 2018

(Entwurf 23.9.2018, 30.9.2018)

Letzte Woche war ich bei einer Investmentkonferenz; eine Vortragende meinte, der US-amerikanische Leitindex “S&P500″ wäre übertrieben teuer, daher stünde eine Korrektur bevor; der nächste meinte, Aktien seien “fair” bewertet, daher gäbe es noch viele lohnende Investmentments. Das stumpfe Publikum nickte beide Aussagen widerspruchslos ab. Ich frage mich: wer hat recht?

Die Bewertung von Aktien und Aktienmärkte erfolgt primär über eine einfache Kennzahl: das Verhältnis des aktuellen Kurses der Aktie zu den Gewinnen des Unternehmens pro Aktie – oder der gesamten Marktkapitalisierung zu den gesamten Gewinnen, auf englisch Price to Earnings (P/E) auf deutsch Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Als historischer Durchschnitt für US-amerikanische Aktien gilt das Verhältnis 16; darüber gilt der Markt als teuer, darunter billig. Der aktuelle Preis im Verhältnis zu den aktuellst veröffentlichten Gewinne im S&P500 bringt einen Wert von 23 – also teuer, aber nicht dramatisch. Die erste Vortragende verwendete aber eine Variante des P/E, die unter verschiedenen Namen bekannt ist (Graham/Dodd oder Shiller), jedenfalls aber einen Durchschnitt des Gewinns über die vergangenen Jahre verwendet. Das macht Sinn, weil Gewinne schwanken und aufgrund von Sonderfaktoren in dem einen Jahr besonders hoch oder niedrig sein können – etwa aktuell die US-Steuerreform. Der Durchschnitt der letzten 10 Jahre hingegen zeigt die Gewinne des Unternehmens über einen ganzen Konjunktur-Zyklus, lässt also die künftigen Gewinne besser einschätzen. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des breiten US-Index S&P500 mit den durchschnittlichen Gewinnen der letzten 10 Jahre ist aktuell bei 32 – also tatsächlich sehr hoch. Allerdings werden dabei auch die Krisenmonate in 2008 und 2009 mitgezählt, in denen die Gewinne von vielen Unternehmen drastisch einbrachen – deutlich stärker als in einem normalen Wirtschaftszyklus. Es wäre also vernünftig, den Zeitraum zu verkürzen, auf etwa 5 Jahre, um diese Verzerrung auszublenden. Interessant ist nun:  diese Methode liefert aktuell zwar ein niedrigeres P/E, mit einem Wert von 27 ist der Unterschied zu 32 allerdings nicht dramatisch. Beide Zeiträume zeigen im Verhältnis zu dem aktuellen Wert von 23 also einen nennenswert höheren, daher hat die erste Vortragende also Recht.

Aber es lohnt sich, Selbstverständlichkeiten zu hinterfragen: welchen Sinn hat der Wert von 16? Wieviel nützt uns heute der Durchschnitt der letzten 140 Jahre? Eine Analyse dieser imposanten Zeitreihe zeigt, dass der Wert im Durchschnitt der Jahrzehnte start schwankt: in den 50er Jahren war er 11, in den 60ern 18, in den 70ern und 80ern 12, in den 90ern 22 – und in den 2000ern 31. Das zeigt zweierlei: a) es macht Sinn, an dem Durchschnitt festzuhalten, weil ein hoher Schnitt in den 60ern sich im nächsten Jahrzehnt wieder ausgleicht, aber b): seit den 90ern liegt der Wert deutlich über dem Durchschnitt, d.h. eventuell verändert sich der Bezugsrahmen. Warum könnte das so sein?

Eine Betrachtungsweise ergibt sich aus dem Vergleich mit Anleihezinsen. Dazu drehen wir den “P/E” einfach um in den “E/P” und erhalten also das Verhältnis der Gewinne zu dem Preis; ein P/E von 16 entspricht einem Gewinn von 6,25%, ein P/E von 32 einem Gewinn von 3,1%. Das macht insofern Sinn, weil ähnlich wie die Zinsen der Anleihe an den/die Investor/in fließen, kommen die Unternehmensgewinne ihm oder ihr zugute: entweder in Form von ausgeschütteten Dividenden oder durch Reinvestition ins Unternehmen, was den Unternehmenswert und letztlich den Aktienkurs steigert und somit dem/der Investor/in einen Kursgewinn beschert. Schließlich hat jede/r Investor/in die Wahl, sein/ihr Geld entweder in Aktien oder Anleihen zu investieren und wird das vernünftigerweise so tun, dass sein/ihr erwartbarer Gewinn höher ist. Wenn also Anleihezinsen hoch, die Gewinnaussichten von Unternehmen aber niedrig sind, wird Anleihen der Vorzug gegeben. Umgekehrt, wenn die Anleihezinsen niedrig sind, werden Aktien relativ attraktiv – und zwar auch dann, wenn sie im historischen Durchschnitt teuer sind. Und tatsächlich begann in den 80er Jahren der große Zinssenkungszyklus, der bis 2016 andauerte: die Zinsen aus 10jährige US-Staatsanleihen fielen von 14% (!) in den frühen 80ern auf das Tief von 1,5% in 2016 und stiegen seitdem auf den aktuellen Stand von 2,9%. Auch bei dem gestiegenen aktuellen Niveau der Zinsen und der relativ hohen Bewertung der Aktien sind letztere immer noch relativ attraktiver. Und Aktien waren seit Ende 2003 immer attraktiver, bis auf das halbe Jahr von Juni 2008 bis Januar 2009 – und das ist durchaus bemerkentswert, denn über die gesamten 80er und 90er Jahre war das Verhältnis negativ, d.h. Anleihezinsen brachten mehr als die Gewinne der Unternehmen. Aber der Vorteil ist von fast 5%punkte 2011 auf aktuell nur noch 1 %Punkt zusammengeschmolzen. Das Auffällige und auch Logische an dieser Betrachtung ist, dass das Verhältnis von “E/P” zu den Zinsen der 10jährigen Anleihen ziemlich konstant ist – bis auf kurze Phasen ist es in einem engen Rahmen von -1% bis +2%. Das erlaubt eine einfache Faustregel: hohe Zinsen, niedriges P/E, niedrige Zinsen, hohes P/E. Wichtig ist das, weil es sehr klare Prognosen zu der Entwicklung der Anleihezinsen gibt – und daraus folgen logischerweise (oder empirischerweise) Prognosen für die Zukunft des Markt- P/E!

Mit der langen Phase der Zinssenkungen seit den 80er Jahren ging ein Anstieg des P/E einher. Angesichts des historisch immer noch relativ niedrigen Zinsniveaus, wirkt der aktuelle P/E also nicht besonders hoch. Wer für die Zukunft – etwa mit Hinweis auf die Demografie – konstant niedrige Zinsen erwartet (das Modell Japan), der kann nicht gleichzeitig das aktuelle P/E für zu hoch erklärt. Wer jedoch stark steigende Zinsen in den USA erwartet – etwa mit Hinweis auf das unter Trump steigende Budgetdefizit – der prognostiziert auch einen Rückgang des P/E – also ein deutliches Sinken der Aktienkurse.

Zusammengefasst: werden die aktuellen Aktienkurse im S&P500 im Verhältnis zu den aktuellen Gewinnen gesetzt, erscheinen diese etwas hoch; werden die durchschnittlichen Gewinne der letzten 10 Jahre genommen, erscheinen die Kurse deutlich teuer. Diese Einschätzung relativiert sich aber, wenn a) die Krisenjahre ausgeblendet werden oder b) der langfristige historische Trend zu niedrigeren Zinsen berücksichtigt wird. Mit diesen Relativierungen scheinen sowohl die Einschätzung von “teuer” als auch jene von “fair” möglich zu sein – abhängig von den Erwartungen, wie das künftige Wachstum aussehen wird.

 

Welche Rolle spielt Wachstum?

Aber was sagen diese Werte aus? Da jemand, der die Aktie(n) jetzt kauft, nicht die vergangenen Gewinne kauft, sondern die künftigen, hat die Prognose über die weitere Entwicklung der Gewinne wohl entscheidende Bedeutung. Ein Unternehmen, dessen Aktie jetzt ein KGV von 23 aufweist, dessen Gewinne aber mit 20% wachsen, hätte in nur 2 Jahren ein KGV von 16. Daher haben Analysten, die sich auf “Growth-“Aktien konzentrieren, eine andere Interpretation des “P/E” als “Value”-Investoren. Auf Ebene von Einzelaktien macht der P/E-Durchschnitt von 16 daher wenig Sinn und muss mit den Wachstumsaussichten dieses Unternehmens (bzw. der Branche) kombiniert werden. In einem Index aber, in dem immer eine Mischung aus Growth und Value gilt, macht der Durchschnitt, wie oben diskutiert, Sinn: es gab immer Unternehmen, deren Gewinne stagnierten oder nur geringfügig stiegen, für die also ein P/E deutlich unter 16 angemessen war und andererseits Unternehmen mit starkem Wachstum, für die ein P/E deutlich über 16 angemessen war. Die Bedeutung des historischen Durchschnitts gilt also unabhängig von der Orientierung auf Value oder Growth. Das gilt, solange es keine grundsätzliche Verschiebung des Verhältnisses von Growth und Value innerhalb des Index gibt, oder für die Zukunft deutlich gestiegene Wachstumsaussichten für alle Unternehmen angenommen werden.

Interessant ist allerdings die “Dispersion”, also die Streuung der Werte um diesen Mittelwert. Derzeit scheinen die Unterschiede bei Unternehmen zuzunehmen; der hohe P/E im Index wird durch sehr hohe Werte für eine kleine Gruppe von Unternehmen bedingt, während eine immer größere Zahl von Unternehmen erstaunlich niedrige P/E aufweist.

 

Link: shiller P/E http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm

From → Investments

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